# taz.de -- Aus "Le Monde diplomatique": Jenseits der Börse

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	> Wie sich die großen Finanzinstitute in Brüssel am Vorabend der
	> Finanzkrise maßgeschneiderte neue Regeln schufen und den kontrollierten
	> Börsenhandel abschafften.

	Bild: EU-Kommissar Michel Barnier hat sich in die Materie namens "Mifid" eingea…

	Montag, 20. September 2010. Brüssel, Rue de la Loi, Charlemagne Building.
	Im Alcide-de-Gasperi-Saal herrscht drangvolle Enge wie bei einem
	Großereignis.

	Michel Barnier, der EU-Kommissar für Binnenmarkt und Dienstleistungen,
	eröffnet die Sitzung mit einer "persönlichen Erinnerung": "Als ich mich vor
	einigen Monaten auf meine Funktion als EU-Kommissar vorbereitete, habe ich
	intensiv mit meinen Fachabteilungen gearbeitet. Der Generaldirektor sagte
	damals zu mir: 'Die Mifid muss überarbeitet werden.'‘ Ich muss zugeben,
	dass ich damit damals nicht viel anfangen konnte."

	Inzwischen hat sich Barnier in die Materie eingearbeitet. Die Europäische
	Kommission hat die Revision der Finanzmarktrichtlinie (Markets in Financial
	Instruments Directive, abgekürzt: Mifid) angepackt, die seit 2007 für eine
	europaweite Deregulierung des Börsenhandels gesorgt hatte.

	Mit der Mifid wurde der Rahmen für eine Art europäischen "Markt für die
	Märkte" geschaffen, der sich strikt an der neoliberalen Logik
	unbeschränkter Konkurrenz orientierte. Entsprechend wurde die
	Konzentrationsregel aufgehoben (die bis dahin unter anderem in Frankreich
	existiert hatte), derzufolge alle Transaktionen über die Börse laufen
	müssen.

	Die 2004 verabschiedete Richtlinie trat zum 1. November 2007 in Kraft.
	Ironischerweise also fast punktgenau zum Ausbruch der Finanzkrise.

	Historisch sind die Börsen als Regulierungsinstrumente entstanden. Die
	Händler und die Regierungen, von denen sie gegründet wurden, wollten mit
	ihrer Hilfe den Warenhandel kontrollieren. Die Pariser Börse zum Beispiel
	wurde offiziell 1724 eröffnet, nachdem das von John Law errichtete System
	gescheitert war.(1) Die neuen, offiziellen Handelsplätze sollten dreierlei
	gewährleisten: die formale Gleichheit von Käufern und Verkäufern, einen
	geregelten Wettbewerb und offene Informationen über die Transaktionen, die
	unter Kontrolle eines Aufsichtsgremiums auf dem jeweiligen Territorium
	abliefen.

	## Dark Pools mit Supersoftware

	Statt dieses klassischen Modells installierte die EU-Finanzmarktrichtlinie
	von 2007 die Konkurrenz zwischen den Börsen – die bereits zu privaten, oft
	selbst börsennotierten Unternehmen geworden waren – und anderen privaten
	Handelsplattformen, wo die Transaktionen zur Freude der großen
	Finanzdienstleister gänzlich unbeaufsichtigt und undurchsichtig abgewickelt
	wurden.

	Zu den wichtigsten Erfindungen gehören die zu Recht so genannten dark pools
	(intransparente Handelsplattformen). Sie wurden von den großen
	Finanzinstituten in den Grauzonen der EU-Gesetzgebung entwickelt und
	ermöglichen anonyme Transaktionen, ohne deren Umfänge und Preise
	offenzulegen. Eine weitere Neuheit sind crossing networks, mittels derer
	Banken die Kauf- und Verkaufsorder ihrer Kunden direkt zusammenzuführen.
	Solche von der Mifid als Konkurrenz zu den Börsen gedachten Plattformen
	vermehren sich wie Heuschrecken. In Europa gibt es inzwischen mehr als
	hundert multilaterale Handelssysteme (Multilateral Trade Facilities, MTF).

	Solche MTFs, die Transaktionen unter weniger strengen Aufsichtsbedingungen
	und damit kostengünstiger ermöglichen, haben den Aktivitäten der
	historischen Börsen stark zugesetzt. Nun hat es zwar schon immer Händler
	gegeben, die am Rande des traditionellen Börsengeschehens operieren und
	diskret große Aktienmengen bewegen. Doch die Finanzmarktrichtlinie macht
	die Ausnahme zur Regel. Kein Wunder, dass seit 2010 weniger als die Hälfte
	aller Transaktionen an der Börse abgewickelt werden.(2)

	In diesem Raum jenseits der Börsen finden die Banken also die Instrumente,
	um sich von den organisierten Märkten frei zumachen. Das zweitgrößte
	Handelssystem für Aktien in Europa heißt Chi-X. An ihm ist die Crème der
	Finanzwelt beteiligt: Instinet, eine Tochter der japanischen Finanzholding
	Nomura (die von Lehman Brothers deren europäischen Geschäftszweige
	aufgekauft hat), Goldman Sachs, UBS, Crédit Suisse, BNP Paribas, die
	Société Générale und zwei Fonds, die auf elektronischen Hochfrequenzhandel
	spezialisiert sind: der US-amerikanische Citadel und der niederländische
	Optiver.

	Angesichts dieser Konkurrenz umgarnen die traditionellen Börsen ihre
	wichtigsten Kunden– also genau die Banken und Fonds, die zugleich ihre
	Hauptkonkurrenten sind –, indem sie die Kommission pro Transaktion
	verbilligen. Dafür werden immer mehr Kosten für die Überwachung der
	Transaktionen auf kleinere Trader und an der Börse zugelassene Unternehmen
	abgewälzt.

	## "Wir wollen überleben, also passen wir uns an"

	Um ihre alte Position zurückzugewinnen, gehen die Börsen auf
	Expansionskurs. Die Londoner Börse hat versucht, die kanadische zu kaufen,
	die Deutsche Börse verbündet sich mit NYSE Euronext, die selbst aus der
	Fusion der New Yorker Börse mit ehrwürdigen europäischen Häusern (Paris,
	Amsterdam, Brüssel, Lissabon) und der Londoner Terminbörse (Liffe)
	entstanden ist. Inzwischen hat die Londoner Börse das MTF Turquoise
	gekauft, während NYSE Euronext einen eigenen dark pool entwickelt hat.

	All das sind bereits Folgen des Wettbewerbs, der durch die
	Finanzmarktrichtlinie angestoßen wurde. Dass diese die Grenzen zwischen dem
	unbeaufsichtigten Handel und den reglementierten Börsen verwischt hat,
	musste auch Dominique Cerruti, Vizechef von NYSE Euronext, bei seiner
	Anhörung durch eine Untersuchungskommission des französischen Parlaments
	zugegeben: „Wir wollen überleben …also passen wir uns an. Wenn die
	Gesetzgebung dark pools und MTFs erlaubt und wenn ein paar kleine
	Schlaumeier das System ausnutzen wollen, um uns in die Hölle zu treiben,
	spielen wir das gleiche Spiel wie sie.“(3 )

	Die enorme Streuung der Transaktionen, die aus der Konkurrenz von hunderten
	MTF-Handelsplattformen resultiert, hatte auch zur Folge, dass die an der
	Börse zugelassenen Unternehmen, aber auch Regulierungsstellen sehr viel
	schwerer an wichtige Informationen herankommen.(4) So gestand der
	Unternehmenschef Martin Bouygues vor der französischen
	Marktaufsichtsbehörde AMF: „Ich weiß nicht, was mit meinen Aktien
	passiert.“ Über deren Umsätze im Börsenhandel könne er „keine klaren
	Auskünfte erhalten“.(5) Und der Präsident der AMF gestand den sprachlosen
	Parlamentariern: „Seit einem Jahr ist uns bewusst, dass wir nicht mehr
	imstande sind, unsere grundlegende Aufgabe der Überwachung der Finanzmärkte
	zu erfüllen.“(6 )

	In der Tat können nur die größten transnationalen Händler das teure
	Computerequipment finanzieren und teure Spezialisten bezahlen, die imstande
	sind, alle verstreuten Informationen zusammenzuführen, die für die
	Hochfrequenzspekulation in einer Unzahl von Handelssystemen notwendig
	ist.(7) Ein Banker meinte ganz unverblümt: „Die Aktienmärkte finanzieren
	nicht mehr die Wirtschaft. Sie sind dazu da, den Profis zu gestatten, die
	Amateure zu arbitrieren“.(8) Mit anderen Worten: sie zu schröpfen.

	Die Profis nutzen ihren durch technologische Überlegenheit erworbenen
	Informationsvorsprung, um auf Kursdifferenzen zu spekulieren, die Amateure
	und selbst kleine und mittlere Trader gar nicht mitbekommen. Eine der
	einfachsten Manipulationen gleicht dem Angeln mit lebendem Köder: Der Kurs
	einer Aktie, die man abstoßen will, wird durch sehr viele Kauforder
	„hochgekitzelt“. Wenn die Käufer angelockt sind, wird die Kauforder im
	Bruchteil einer Sekunde annulliert. Damit sind die Aktien zu einem
	künstlich aufgeblähten Preis an die Deppen verkauft. Solche
	Hochfrequenztransaktionen erhöhen allerdings nicht nur die Profitchancen
	mittels Kursmanipulation, sondern auch das Risiko für das gesamte System.

	## 27.000 Transaktionen in 14 Sekunden

	Am 6. Mai 2010 fiel der Dow-Jones-Index in den USA innerhalb von 15 Minuten
	um mehr als 9 Prozent. Vor allem die Aktien des Konsumgüterkonzerns Procter
	& Gamble und des Beratungsunternehmens Accenture stürzten in den Keller.
	Was damals passiert ist, haben die beiden US-Börsenregulierungsbehörden in
	einer aufwendigen, fünf Monate währenden Untersuchung rekonstruiert.

	Der Algorithmus eines Händlers in Kansas hatte als Reaktion auf die
	Bewegung eines Börsenindex 75.000 Terminaufträge programmiert, und zwar
	ohne Preislimit. Deren automatische Ausführung löste eine Panik auf den
	anderen Hochleistungsrechnern der Banken und Investmentfonds aus: Binnen 14
	Sekunden spulten sich 27.000 Transaktionen ab, die zu dem Kurseinbruch
	führten.

	Dieser Vorfall zeigte abermals, dass die Märkte nicht durch die Ausweitung
	des Wettbewerbs unter mit Hightech ausgerüsteten Händlern kontrolliert
	werden können. Dieses Versagen hat aber keineswegs dazu geführt, das
	Grundprinzip der heutigen Börsenaktivitäten in Zweifel zu ziehen, nämlich
	die absolute Freiheit der Geldanleger. Nach diesem Prinzip müssen die
	Kapitaleigentümer – oder präziser: diejenigen, die mit diesem Kapital
	arbeiten – jederzeit die Möglichkeit haben, ihrem Interesse entsprechend
	Geld anzulegen oder abzuziehen. Damit wird der kurzfristige Zeithorizont
	der Finanzmärkte der Realwirtschaft und ihren Unternehmenszyklen
	unmittelbar aufgezwungen. Und damit ebenso der Politik und ganzen Völkern.

	Dieses Prinzip wird auch nicht in dem Gutachten hinterfragt, dass Christine
	Lagarde noch als französische Finanzministerin zur Revision der
	EU-Finanzmarktrichtlinie in Auftrag gegeben hat. Der im Februar 2010
	veröffentlichte Report von Pierre Fleuriot, Präsident von Crédit Suisse
	France und vormals Generaldirektor der Commission des opérations de Bourse
	(COB), stellt die in der EU herrschende Deregulierungslogik an keiner
	Stelle infrage.

	In Brüssel sieht es nicht besser aus. Der Bericht für das Europäische
	Parlament, der von der konservativen Abgeordneten Kay Swinburne verfasst
	wurde, zählt zwar die schädlichen Folgen der Finanzmarktdirektive auf,
	belegt aber zugleich den unerschütterlichen Glauben der Verfasserin an die
	prinzipiell segensreiche Wirkung von Konkurrenz.(9 )Was nicht weiter
	verwundert, wenn man weiß, dass Swinburne eine Karriere im internationalen
	Finanzsektor hinter sich hat.

	Fußnoten:

	(1) Der schottische Ökonom John Law wurde 1715 von König Louis XV.
	beauftragt, eine Art französische Zentralbank zu gründen.

	(2) „The Structure, Regulation, and Transparency of European Equity Markets
	under MiFID“, CFA Institute, Januar 2011.

	(3) Anhörung vor dem Untersuchungsausschuss der französischen
	Nationalversammlung über „die Mechanismen der Spekulation, die das
	Funktionieren des Wirtschaftslebens beeinträchtigen“, 24. November 2010,
	[1][www.assemblee-nationale.fr].

	(4) Laurent Grillet-Aubert, „Négociation d’actions: une revue de la
	littérature à l’usage des régulateurs de marché“, "Les Cahiers
	scientifiques, Nr. 9, Paris, Autorité des marchés financiers (AMF), 9. Juli
	2010.

	(5) Les Echos, Paris, 17. Dezember 2009.

	(6) Anhörung von Jean-Pierre Jouyet vor dem Untersuchungsausschuss (Anm.
	2), 8. September 2010.

	(7) Ungefähr zweihundert Handelsunternehmen sind europaweit aktiv, aber bei
	den zehn wichtigsten, meist britischen, finden drei Viertel der
	Transaktionen statt (Association française des marchés financiers,
	„Révision de la directive MIF“, 7. Januar 2010).

	(8) Le Figaro, 11. November 2010.

	(9) Kay Swinburne, „Bericht über die Regulierung des Handels mit
	Finanzinstrumenten – ’Dark Pools‘ usw.“, Ausschuss für Wirtschaft und
	Währung, EU-Parlament, 16. November 2010.

	Aus dem Französischen von Claudia Steinitz

	30 Oct 2011

	## LINKS

	[1] http://www.assemblee-nationale.fr/

	## AUTOREN

	P. Lagneau-Ymonet
	A. Riva

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